地缘冲突风云突变，3月A股巨幅震荡之下，不少人开始怀疑：牛市是否已经终结？本文并立场鲜明地提出：当前正处在中国金融市场的深刻变革之中，慢牛仍在途中。本文从市场生态、政策逻辑与投资者行为三个维度，深入剖析“慢牛不赚钱”的真相，揭示慢牛背后的国家战略意义，并为普通投资者提供切实可行的应对之道。
去年十月，我们曾发布《论慢牛》一文，从资产回报、流动性转向、政策导向等角度，探讨了中国股市生态正在发生的根本性变化。这篇文章引发了广泛讨论，我们也陆续与客户、机构及金融同业进行了深入交流。
在这个过程中，我们发现，“慢牛”这个话题依然充满争议。这些争议大致可以分为两类。
第一类，来自投资者的切身感受。很多人觉得，既然是“慢牛”，赚钱应该不难，但实际情况却并非如此。不少股民感叹，2025年的牛市“赚了指数不赚钱”，盈利难度似乎比以往更大。一些第三方机构的统计也显示，确实有相当一部分股民在2025年并未实现盈利。这是怎么回事？
第二类，则是对慢牛的持续性存疑。这部分投资者认可当前股市所处的历史阶段与以往不同，自身也受益于这轮上涨，但他们很难相信“慢牛”能够长期延续。
我们注意到，“发自内心地相信”某件事，其实非常困难。“相信”与“看到”所需要的心理能量，完全不在一个量级。人们似乎很难相信那些自己未曾经历过、或刚刚开始发生的事情。这就像让普通人在“日心说”或“相对论”刚刚提出时去投票——他们的第一反应往往不是“信”或“不信”，而是陌生和茫然。
然而，趋势的变化不以人的意志为转移。2026年一季度，A股先后经历了以商业航天主题为代表的高风险偏好阶段，也经历了由美伊冲突引发的低风险偏好阶段。但即便如此，上证指数的最大波动幅度仅为400点左右，远低于往年。“中国式慢牛”走得更加坚实了。
回顾2025年，上证指数上涨近20%，波动率也明显下降。按理说，在这种“慢牛”环境中，投资者应该更容易获利。那为什么很多人反映不赚钱？问题究竟出在哪里？
不少媒体将原因归咎于大股东减持和量化基金。这种说法容易引发个人投资者的共鸣，但并不完全符合事实。
我们统计了过去几年A股大股东的减持情况，发现减持最严重的年份是2020年和2021年，分别达到8500亿和7100亿。而本轮市场上涨以来，受“新国九条”的监管约束，大股东减持反而Kaiyun科技股份有限公司明显减少。2024年全年仅减持1700亿，创下近十年新低；2025年预计在4000亿左右，也显著低于2020-2021年。
至于量化基金，更像是“怀璧其罪”。量化在中国发展迅速、超额收益突出，自然容易招致非议。但从海外经验看，量化与被动基金的发展是股市走向成熟的必经阶段，也是指数效率提升的必要过程。如今许多成熟市场都有大量量化基金参与，部分国家占比甚至高达50%。
多家机构对2025年投资者的盈亏数据做了拆解，发现不赚钱的投资者有两个明显特征：一是资金体量偏小，二是交易频繁。
东方财富网在2025年11月的一项调研显示，50万元是账户盈亏的分水岭——50万以上的账户盈利比例明显高于50万以下的账户。此外，持仓时间越长，盈利概率越高：平均持仓超过1年的投资者，盈利比例显著高于持仓不足3个月的投资者。
因此，更准确的说法是：在2025年的慢牛中，并非所有投资者都不赚钱，而是部分频繁交易的投资者盈利不理想。
频繁交易在过去的A股或许适用——那时的市场“牛短熊长、波动剧烈”，适当的交易策略确实有效。但随着A股生态逐步成熟，过度交易反而可能成为负贡献。
美国研究公司Dalbar曾比较1970-2020年间美股个人投资者回报与标普500指数收益，发现个人投资者的年化收益率仅为4.2%，不到指数（约10%）的一半。这其中的差距，或许正是慢牛市场中频繁交易所带来的损耗。
所以，“慢牛不赚钱”的本质，是投资者过往的交易投机经验，与全新慢牛生态之间的错配。许多人在A股不成熟的阶段积累了大量“实战经验”——如何做T、如何数浪、如何追强势股——这些曾经有效。但正如恩格斯所说：“一切事物的存在都是有条件的、历史的、暂时的。”
当外部环境发生变化，如果投资者仍固守过去的经验和方法，难免会感到不适应。我们从海外慢牛市场学到的最重要经验是：慢牛会大幅提升持有指数或产品的性价比，相比频繁交易更具优势。所谓“纳斯达克不相信技术分析”，缺口理论、压力位、支撑位，在慢牛长牛的趋势面前往往失效。在慢牛中，大多数投资者长期跑不赢指数；即便要交易，也应降低频率，而对优质资产的识别，远比交易技巧本身更重要。
“看到”是感官的呈现，而“相信”是心灵的共鸣。人在相信一件事时，需要投入心力。东方文化尤其讲求“眼见为实”。在过去的A股，任何题材——哪怕是生肖题材——只要有人封板，就有不少投资者选择相信并买入。相比之下，要去相信“慢牛”的长期逻辑，显得太累心、太麻烦。
美国实用主义哲学家皮尔士在《信念的确立》中指出，信念的产生源于人类应对怀疑的本能，是一个从怀疑到信念确立的心理与实践过程。他提出，确立信念有四种方法：固执、权威、先验和科学。前三种各有局限，真正客观可靠的是第四种——通过观察、实践和可重复检验来探究。
从观察来看，A股自2025年4月以来的上涨，呈现出与历史上牛市完全不同的景象：一路上涨，但波动较小。证监会数据显示，“十四五”期间（2021-2025年），A股波动率显著下降，上证综指年化波动率为15.9%，较“十三五”期间下降2.8个百分点。若将统计范围聚焦到2025年下半年，这一数字进一步降至11.3%。
从实践来看，投资者跑赢指数变得越来越困难。依赖技术分析或频繁交易的投资者，甚至没能赚到钱。相反，持有指数基金或金融产品的投资者表现不错：2025年公募偏股型基金平均收益率约30%。
从可重复检验来看，2026年开年，A股虽面临多种上下波动因素，但整体延续了2025年的特征。年初“十七连阳”叠加主题，热度不亚于2015年上半年，但监管层及时引导，通过控制两融杠杆比例和减持宽基ETF等方式，有效抑制了向上波动。3月美伊冲突引发全球股市大跌，冲击程度不亚于2022年上半年，但A股的整体跌幅不仅低于当时，也低于同期美股、日股和韩股，向下的波动率同样展现出韧性。
为什么？因为A股在本质上已经不同。股市所依托的经济发展阶段不同了，面临的流动性环境不同了，监管层在“金融强国”旗帜下推动的基础制度改革（包括“新国九条”）也不同了。
我们不禁要问：国家为什么要构建一个长期稳健的慢牛环境？这背后有更深层的逻辑。
泡沫破灭后就遭遇了类似问题，陷入零利率和长期通缩，直到2012年“安倍三支箭”才逐渐走出困境。其中一项重要经验，就是央行直接买入ETF以提振股市。90年代末，韩国在亚洲金融
为什么许多国家在面临类似挑战时，都选择积极的股市政策？因为在现代宏观经济学框架中，股市不仅是经济的“晴雨表”，更是“发动机”。通过稳定发展股市、提振资产价格，加快社会资金流通，避免流动性淤积在银行
系统，这是对抗低利率时代通缩预期的有效路径。第二，慢牛是实现共同富裕的重要抓手。
敢于把自己的财富托付给资本市场，而不是放一点点钱进去还天天提心吊胆。笔者因工作原因常与海外机构交流，发现许多中国金融市场的现象，西方人难以理解。比如，为什么中国的财经媒体热衷于预测第二天股市涨跌？而西方人很早就知道短期涨跌无法预测。再比如，为什么A股里越小越差的公司估值反而越高？而西方人认为越大越稳定的公司估值应该更贵。
基于对海外慢牛市场的研究经验，我们在此给投资者一些建议。尽管中国的慢牛仍在建设过程中，仍有许多待完善之处，但我们认为，大多数适用于海外慢牛市场的投资方法与经验，也代表着中国股市参与者未来的演进方向。
中国当下及未来的金融市场，与过去任何时候都不可比。简单将过去的经验套用到未来，风险很大。投资者应根据股市阶段、制度、生态的变化，迭代自己的方法论。
如果相信长期慢牛和金融强国的大趋势，那么所有阶段性下跌，都是可以积极把握的机会。
车。回想上世纪70年代，全球经历两次石油危机，油价涨了十倍，美国股市萧条，但日本股市依托节油型汽车
产业，整体却是牛市。所以，“打铁还需自身硬”。我们不能因为外部一有风吹草动就说市场没机会，那往往是对经济和金融市场缺乏全局了解。换个角度说，金融从业者或投资者也不必把自己定位成国务院的高参，一会儿担心这个，一会儿忧虑那个，最终患得患失，丢掉了投资学的本源——用便宜的价格买到好资产。
过去，A股投资者在投资前总会先问一个宏大的问题：“现在是牛市还是熊市？”然后据此决策。在以往大幅波动的快牛、水牛市场中，股票基本同涨同跌，牛熊判断几乎等同于投资决策的全部。
